Valoración: la bolsa frente al bono

1La bolsa como un bono

Una acción se puede leer como un bono con cupón variable: el cupón es el beneficio por acción y su rentabilidad es la inversa del PER. Comparar esa rentabilidad con la del bono del Tesoro responde a una pregunta sencilla: ¿cuánto se le paga hoy al inversor por asumir el riesgo de la bolsa en lugar de prestar al Estado?

La idea no es nueva. Se conoce como «modelo de la Fed» desde finales de los noventa y forma parte del repertorio de cualquier analista. Lo que aporta QSKAND es cómo se calibra y qué se le pide: no un precio objetivo, sino una lectura del riesgo.

2Construcción

Usamos el beneficio de los últimos 12 meses porque es el único que existe de forma homogénea en toda la historia y permite comparar la lectura de hoy con la de 1970 o 2000. El beneficio estimado para los próximos 12 meses se publica como lectura alternativa: la distancia entre ambas es el crecimiento que descuenta el consenso, una información valiosa por sí misma, pero no comparable con el histórico.

3Zonas calibradas con datos

Las zonas son los percentiles de la prima mensual desde enero de 1962, el inicio de la serie moderna del Tesoro a 10 años. Antes de esa fecha la historia incluye el patrón oro y regímenes de tipos difícilmente comparables.

La elección del periodo importa mucho. Desde 1871 la prima media es de +271 pb; desde 1962, de +25 pb. Quien hable de «la media histórica» debería decir de qué historia habla: un mismo nivel puede parecer caro o normal según la ventana elegida.

4Evidencia

Dos lecturas. La primera: la rentabilidad posterior no se ordena por zonas. La mediana a tres años fue parecida en la zona más cara y en la neutral, y la correlación de rangos entre prima y rentabilidad a tres años es de 0,04. La valoración relativa no ha servido para cronometrar el mercado.

La segunda: el riesgo de caída sí se ordena. En el conjunto de la muestra, una caída superior al 20% en los dos años siguientes ocurrió el 14% de los meses. En la zona «muy cara», el 27%; en la «muy barata», el 0%. La figura 1 lo separa por periodos.

Desde 1990 el patrón es nítido: 35% en la zona «muy cara» frente a 0% en la «muy barata». En 1962–1989 no lo es: la zona más cara, dominada por los tipos de dos dígitos de los años 80, tuvo menos caídas (13%) que la neutral (20%). La prima mide el riesgo mejor cuando lo que la mueve es el precio de la bolsa que cuando la mueven los tipos, como se ve en la sección siguiente.

5Los extremos

Todos los episodios en que la prima cayó por debajo del percentil 10 (-242 pb). Las cuatro últimas columnas describen lo que hizo el S&P 500 desde el mes de la lectura más extrema: su peor caída en los 12 y 24 meses siguientes y su rentabilidad a 12 meses y a 3 años.

Hay tres familias distintas. En 1981–1987 la prima era muy negativa porque los tipos estaban en dobles dígitos, no porque la bolsa fuera cara; vino una de las mejores décadas de la historia, con el crash de 1987 justo después de la lectura más extrema de la serie. En 1999–2000 el extremo sí era de precios: la burbuja tecnológica. Y en 2002 y 2009 el extremo lo provocó el hundimiento de los beneficios en plena recesión: el índice parecía «muy caro» precisamente en el suelo del mercado. Una misma lectura puede tener causas opuestas, y por eso conviene mirar qué parte de la ecuación la mueve.

6Comparación con un marco de referencia

Como contraste externo, comparamos nuestras zonas con el marco que el economista y gestor Àlex Fusté presentó en el evento Momentum Andorra 2026, que utiliza esta misma prima con umbrales fijos. Lo hacemos para situar nuestra calibración frente a una referencia conocida, no para validar ni refutar su análisis, que incluye otros elementos (beneficios a cinco años, ciclo de la Reserva Federal, escenarios de tipos).

Las dos aproximaciones coinciden en lo esencial: por debajo de unos −150/−200 pb el riesgo de caída aumenta. Difieren en el punto de partida (qué es «normal») y en cómo se fijan los niveles: a mano en un caso, por percentiles de la historia moderna en el otro.

7Limitaciones

Los beneficios caen en las recesiones. Con el beneficio de los últimos 12 meses, una recesión encarece el índice artificialmente justo en el suelo (2002, 2009). Por eso publicamos también la lectura con beneficio estimado.

La base de beneficio importa. El histórico usa beneficio contable; los analistas publican beneficio operativo, que suele ser un 8–12% más alto y sube la prima unos 30–40 pb. Para comparar como con como, la lectura semanal se pasa a base contable con el cociente entre ambas series medido en el periodo en que se solapan (factor 0.912). Es una aproximación: ese cociente cambia con el ciclo y se dispara en las recesiones. La lectura sin ajustar se publica al lado.

La inflación distorsiona la comparación. El bono es nominal y el beneficio crece con la inflación. Con inflación alta (años 70 y 80), la prima infravalora la bolsa.

Empalme de fuentes. La serie de Shiller disponible llega a mediados de 2023. A partir de ahí se completa con multpl.com: el tipo a 10 años coincide exactamente en el solape, y el beneficio se pasa a base contable con el mismo factor.

8Datos

Histórico: conjunto de datos de Robert Shiller (Universidad de Yale): S&P 500, beneficio por acción de los últimos 12 meses y rentabilidad del Tesoro a 10 años, mensual, hasta 1 de junio de 2023; desde entonces, multpl.com. Calibración: 774 meses, de enero de 1962 a 1 de junio de 2026. Lectura semanal: S&P 500, beneficio por acción de los últimos 12 meses y del consenso a 12 meses, y Tesoro a 10 años.